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　　雪涛宏不雅条记

　　紧要的是沿着“拒却线性外推”这个逻辑支点去想考：特朗普完好意思缱绻的旅途是通顺的，但根底诉求是静止的；一切的纷乱也将围绕此而伸开。

　　文：国金宏不雅宋雪涛/磋议东说念主钟天

　　OBBB法案的光速通过得以让特朗普在7月4日留住夺方针政事恶果，也反馈出了他在国内事务更强的掌控力。而以前一个月在对外事务相对千里寂的他或将活力再现，且变得愈加强硬，因此TACO的反噬风险正在增多。新旧联储主席间更热烈的短兵邻接亦可能激励更大的纷乱。

　　基于此，咱们以为2025年下半年，好意思国经济存在三头“灰犀牛事件”：

　　1）大秀丽法案落地后，财政将更多“作念减法”，呈现出更为明确的减支倾向；

　　2）对外关税和外洋联系重塑愈加“求实且激进”，TACO的反噬风险增多；

　　3）新旧联储主席对降息格调各别激励纷乱，影子联储主席或领有“阛阓主导权”。

　　预计所谓的“灰犀牛”、“黑天鹅”老是难熬的，更紧要的是沿着“拒却线性外推”这个逻辑支点去想考：特朗普完好意思缱绻的旅途是通顺的，但根底诉求（即重返好意思国的黄金时间）是静止的；一切的纷乱也将围绕此而伸开。

　　一千个东说念主眼中有一千个“黄金时间”，但在特朗普眼中，1990年阿谁制造业闹热的好意思国，不祥率比当下愈加“伟大”。

　　（一）大秀丽法案落地后，好意思国财政新增量有限，畴昔财政开销将更多作念减法。

　　险些不错笃定的是，在好意思国经济投入零落之前，很丢脸到新的财政刺激政策。但在赤字的压力下，对于财政收缩的诉求会变得越发烧切。好意思国很可能投入到阶段性的减支氛围当中：这既包括了去挖掘新的减支空间（DOGE 2.0），也包括了在已有框架下更“灵验且前置”的发力。

　　尤其在减支这个维度下，咱们再次强调特朗普并莫得把OBBB法案作为政事器具：SNAP福利削减中，他对于传统红州和政事资本更高的扭捏州反而愈加激进。（对于更多OBBB法案的减支决心，可参见《换个视角看“大漂亮法案“》）

　　而DOGE 1.0时期的“遗产”仍在发光发烧，举例好意思国国务院正在落地新一轮裁人计算以及对政府钞票处置的鼓动；另一方面，需要意识到特朗普与马斯克分说念扬镳并不是因为马斯克“减支”不接力，特朗普从未否定DOGE的紧要性及存防御旨。

　　值得提神的另少量还有OBBB法案更多是“减税”，而非直白的“调度支付”，这意味着若是经济疲软，私东说念主部门应税收入下降，法案自己的刺激作用会再打扣头。

　　减支的泉源是无法淡漠的赤字问题。对于好意思国来说，经济平方入手时脱落6%的赤字率无异于达摩克利斯之剑，任何穷乏减支意愿的官员不错时常昂首望望，是否离它又更近了一步。特朗普并非对此视而不见，也并非对减支的紧迫性一无所知。

　　（二）TACO 反噬风险加大，特朗普在关税和外洋联系重塑愈加“激进且求实”：更多的“摆脱日”，更时常的“TACO”， 以及更大的波动。

　　以前一段时分特朗普专注于国内事务，在外洋舞台上略显“千里寂”。7月4日OBBB法案在国理解事后，特朗普短期的“内忧”断然湮灭，将再次转向关税、军费保护费等与好意思国中永恒外洋竞争力有关的议题。

　　特朗普对外变得愈加“激进且求实”，这意味着每个非好意思经济体齐需要再想考能拿出的谈判筹码有什么：盟友联系或更精致的买卖来回仅是得以快速参与摆脱日2.0的入场券，但并不保证得回一个好的契约。

　　更紧要的是展现出硬实力，举例中国在稀土和金属矿物等计谋资源的供给上风；尤其提神到这一轮谈判中软实力的议价才调正鄙人降，举例英国和欧盟传统的“西方文化纽带”，加墨的“北好意思区位上风”，以及东南亚列国和日韩领有的“地缘计谋价值”。

　　日本和韩国这两个好意思国在亚洲最紧要的盟友，亦然特朗普接力窒碍中国影响力的环节参与者，被选作第一轮发信对象。客不雅履行是，韩国最先倒向好意思国，而日本格调强硬，这看起来并不妨碍在特朗普眼中将他们等同对待。

　　而对越南的关税架构尤其值得提神，这种针对转口的阶段式关税是实验性的：探索分级次第可行性，试探买卖伙伴国领受度，以及更紧要的，不雅察中国的应酬格吞并具体反制次第。

　　不错预期的是，许久未出目下新闻中的“TikTok收购”、格陵兰岛、巴拿马运河、“墨西哥湾”等等齐会缓缓记忆，成为特朗普放在牌桌上的谈判筹码。

　　特朗普在作念外洋事务搅扰者并试图凑趣儿选民的同期，似乎并不防御的少量是：其他国度亦有政事，这些国度选民对好意思国的见地会制约相对应的行径。而好意思国自身的政事压力也并非不错忽略，若是每一份紧要法案的体式性投票齐需要特朗普躬行援救才能通过，好意思国浩大而冗杂的政事体系也会成为特朗普的绊脚石。

　　基于此，咱们不得不再次强调TACO的脆弱性。特朗普的驻守仅仅基于某种工夫的“最坏情况”而言，这并不代表经济的伤害并没发生，且跟着时分的鼓动，这种“最坏情况”的底线将变得更低。

　　（三）新旧联储主席的隔空对抗激励纷乱，影子联储主席或领有“阛阓订价权”。

　　跟着时分的鼓动，下一任联储主席将缓缓了了。鲍威尔会在2026年5月卸任联储主席职位，假定他同期卸任理事，那彼时或将看到至少七名中的四名联储理事将复旧特朗普的货币政策态度（沃勒、鲍曼、接替库格勒、接替鲍威尔）。

　　令东说念主担忧的少量是，哪怕是治服传统，即年内平方提名新主席，环球齐会把他/她作为“影子联储主席”，无尽放大新旧联储主席对于货币政策表态的各别。在开除鲍威尔的言论甚嚣尘上确当下，也曾很难回到一个平方的接任节律中去。

　　非论是影子联储主席，还所以某种更激进的款式夺取鲍威尔的货币政策主导权，对好意思国的冲击不亚于摆脱日1.0，以至会更为严重。长债的抛售压力或将被数倍放大，而好意思债利率又是联动全球不同阛阓的中枢订价因子，好意思国自身的股债汇三杀难以幸免，更需要讲理握续的外溢效应。

　　畴昔一段时分，联储的行径难以与政事脱钩。尤其是行将临来过于依赖主不雅判断的降息决议：这不仅取决于对经济情状的判断，还取决于特朗普关税节律的残害性。

　　若是作念的不好，容易为特朗普摊派火力（举例不降息激励经济零落，或无须要的大幅降息激励再通胀），鲍威尔想致力于幸免这两类情景连续一场soft landing，但候任主席未必并不防御；这自然的酿成了新旧联储主席的态度对抗。

　　对于鲍威尔而言，越安逸，越抵挡，留住的政事遗产也就越多；当下他亦莫得任何原理屈服于特朗普的极限施压。

　　还有少量在于“东说念主心想降”，非论是股票如故债券齐将受益于更宽松的货币环境（哪怕这种宽松水平是无须要的）；但到了加息的时候，刻下特朗普的“Too High”会不会被反噬为“Too Low”，从而东说念主为加大货币政策波动性。

　　年内还值得提神的是在债务上限措置之后，TGA账户需补充约5000亿好意思元，而传统的作念法是用短债进行融资；发短债也意味着对子储降息幅度将产生更大的诉求。

　　自然，特朗普提名的联储主席并不一定在上任后按照他的意愿行事（鲍威尔即是一个例子），那彼时可能成为当下的复刻，这种月旦的连续将进一步减轻好意思元信用。

　　新旧联储主席将连续对货币政策的不同不雅点，尤其是候任主席的公缔造言将若何被阛阓解读，乃至price-in到更为鸽派的货币政策旅途值得讲理。

　　短期来看，合座的降息旅途不仅会因尚且纷乱的经济数据而散乱有致；也会因新旧主席的隔空交锋而愈加扑朔迷离。中期角度看，基于特朗普意愿的财政主导（fiscal dominance）或成为他任期内常态化的扰动；在想考货币政策变化时，“特朗普想要什么”将会永恒萦绕脑中。

　　风险指示

　　中东场合不笃定性加重像显赫推升油价水平，从而带来更显然的好意思国通胀；特朗普的内务政策面对更大阻力；好意思国金融阛阓波动加重，非好意思资金外流加快，好意思元加快下降，激励好意思国深度零落

　　

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